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中泰资管徐志敏:将价值投资和心理学结合的投资大咖

2021-01-13
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导读:过去2年是主动权益的大年,主动权益基金产品的收益率大幅跑赢市场和个人投资者,大家也越来越相信主动管理基金经理的能力。然而,主动权益并非看起来那么简单,A股市场有着天然高波动的特征,每隔几年风格就会切换,短期的行业板块热点变化也很快,做基金经理经常要面临各种煎熬。


确实,投资到最后比拼的是内心承受能力。关于这一点,中泰资管的首席投资官徐志敏有非常的认知。他是我们去年少数写过两篇访谈的基金经理,从组合管理到投资心理学,有大量原创的思考。第一次听徐总讲解“受迫交易”,就对我启发很大。许多高位的买入和低位的卖出都是被迫的。徐志敏强调与其被动接受,不如主动承担风险。不承受底部买入的压力,就会承受顶部追高的压力。


在投资中,徐志敏一直强调人性脆弱,要懂得呵护内心,不要随意挑战人性。很多时候,人性是经不起考验的。无论是组合管理还是投资决策,都要在内心的承受范围内,这样就不会让自己处在窘迫的环境下。

以下,我们先分享一些来自徐志敏的访谈“金句”:


1. 避免损失和挣钱是等效的


2. 不在底部承担持仓的压力,就容易在上涨的过程中承担踏空的压力。所以我自己的看法是,主动承担好过被动承受


3. 我们特别强调高壁垒,也就是生意的护城河,理解公司盈利的可持续性是核心


4. 受迫交易分两个方向,一个是受迫买入,一个是受迫卖出


5. 杠铃是我们在风险收益比中取两端,一端是寻求比较高的确定性,另一端是寻求比较好的收益潜力


6. 检验确定性一个很重要的指标是,下跌是不是让你变得更为笃定了


7. 很多时候人性是经受不起考验的,不要让自己处于悬崖边上,要懂得呵护人性


8. 左宗棠说:发上等愿,结中等缘,享下等福。投资中,要反过来。发下等愿,也就是说,你不要预期太高;结中等缘,运气不要太差;享上等福,往往会有惊喜。


9. 认识到自己的不足,才是成功的起点



避免损失就等同于赚钱


朱昂:我关注到你管理的两款产品,去年分别获得五年期和三年期的金牛券商集合资管计划,这两款产品的收益远超同期沪深300指数,回撤却低于同期沪深300。您是如何取得比较好的风险调整后收益?


徐志敏投资中我们非常看重对风险的管理,事实上避免损失和挣钱是等效的,只是我们世界上有灭火英雄,但没有避免火灾的英雄。避免火灾比灭火更为重要。我们在投资上尽量避免让自己处于这样一个窘境。我一直强调要主动承担有价值的风险。投资过程中,投资者承担责任和压力是不可避免的。不在底部承担持仓的压力,就容易在上涨的过程中承担踏空的压力。所以我自己的看法是,主动承担好过被动承受。


此外,我们肯定选择跟随优秀的公司一起成长,我们选择的公司,简而言之就是:长坡厚雪高壁垒。我们特别强调高壁垒,护城河本质上就是一门生意,理解公司盈利的可持续性是核心。具有高壁垒的公司,现金流比较有保障。


那么如何减少回撤和损失呢?我们分三个层次来解决这个问题:


第一个层次,如果市场泡沫化比较明显,我们通过仓位去应对。我们在2015年四五月份的时候就开始逐渐减仓。在2015年6月12日市场触及最高点时,我们的仓位只有两成多,通过仓位控制有效应对了2015年的第一轮股灾。


第二个层次,在价格偏离价值幅度不大的情况下,我们通过组合回报来源的多样化,通过此消彼长的过程来控制回撤;


第三个层次,我们通过常态化的基于风险报酬比做组合的动态再平衡。有些股票如果涨多了,风险报酬比有所恶化,我们就把A股票换一部分到风险报酬比更好的B股票上。然后通过成年累月做正确的事情,把风险调整后的收益积累下来。


朱昂:关于选择公司的三个标准:长坡、厚雪和高壁垒,能否再深入给我们介绍一下?


徐志敏我们任何企业,都是身处所在的行业以及行业结构中。对于一个行业来说,长坡对应的是比较可观的行业空间。厚雪就是这个公司有比较好的利润率。但是有没有好的利润率很依赖其所处行业的结构和秩序。高壁垒是我们尤其要强调的,只有高壁垒才是远期现金流的可靠指引。没有壁垒的生意很难维持高ROE;其实更通俗的说法就是护城河。我们会强调,一个企业的护城河是在加强还是削弱。除此之外,还会考量公司的治理结构和合理的价格。



避免投资中的“受迫交易”


朱昂:徐总也提到了2015年控制回撤的事情,我看到徐总在股灾和熔断时,回撤都非常低,能否详细和我们分享当时的经历?


徐志敏我们前面也强调了控制回撤的三个层次,其中第一个层次是在泡沫化比较明显的时候,通过仓位控制来应对。因为这时候资产组合的相关性很高,,不管买什么股票,都没有办法应对市场去泡沫化的调整。


2015年4月,我们意识到市场出现了明显的泡沫化,这个泡沫的辨识度很高,只是没有多少人愿意舍弃最后几个铜板。我前面也说过有一个八折测试。我们当时做了这样一个测试,在市场4500点的时候,如果打八折跌去1000点,我们敢不敢加仓。结果是我们依然不敢加仓,那么当时的市场在八折测试上的仓位是通不过的,我们就开始逐步减仓。


同样的案例还出现在2014年的年初,当时点位运行在2000点,市场有各种各样的担心。我就问,如果2000点满仓跌去20%,跌到1600点,你会怎么办?还有一种是2000点空仓,上涨20%到2400点,你会怎么办?其实这个问题一问,答案不言自明。在2000点看得很空的人,一定会在2400点不得不买入,成为受迫交易者。


受迫交易分两个方向,一个是受迫买入,一个是受迫卖出。有时候你不得不卖出,因为超出了自己的承受范围。还有一种是受迫买入,在底部看得很悲观的人,很多时候在上涨过程中,不得不买入。


我曾经在朋友圈说过一句话,在市场低迷时的吹毛求疵,事实上都是我们可以容忍的,在市场亢奋时的慷慨激昂,往往是我们不能够承受的。2015年的慷慨激昂就是我们不能承受的,2014年的吹毛求疵,事实上都是我们可以容忍的。2018年底也是一样,当时的吹毛求疵,站在2019年的维度,都是可以容忍的。



“杠铃策略”的组合管理方法


朱昂:关于对组合回撤的管理,我看到您在不同场合提到过“杠铃策略”,能否具体谈谈这是一个怎么样的投资策略?


徐志敏我们在组合管理中,经常会运用到“杠铃策略”。杠铃是我们在风险收益比中取两端,一端是寻求比较高的确定性,另一端是寻求比较好的收益潜力。最理想的投资最好是确定性很高,收益潜力也很高,这样的机会,我们一定会重仓持有。但是很多时候,投资会涉及到取舍的问题,涉及到取舍的时候我们更喜欢取两端。在组合管理中,取两端本质上比起中间的组合更能有效控制回撤。这么做也能兼顾组合的稳定性,呵护自己的风险预算,不要让自己的组合回撤跌出自己的承受范围。


检验确定性一个很重要的指标是,下跌是不是让你变得更为笃定了。我们的组合中,确实有一部分持仓呈现这个特点,下跌能让我们变得更为笃定。更为极端一点来说,持仓一个阶段不涨,只是为了后一个阶段上涨积蓄力量。基本面研究足够深入扎实的话,其实是可以做到的。


朱昂:在我们此前访谈中,您提到用“八折测试”作为思考的准绳,这么做的初衷是什么?


徐志敏有些时候我们做买卖决策,不一定知道自己真正想要什么。所以有些时候,我们需要通过一些工具来做理性的测试,这个测试也是帮助我做决策的一个工具。如果一个股票的价格打八折,你不愿意加仓的话,我们通常一开始就不去买。这是检验买入初心的重要方式。通过这个测试,能够剔除掉基于热点、基于潮流、基于别人建议去买的股票。如果你真的是基于价值去买,那么打八折一定会愿意买的更多,这就是我们八折测试的来源。



呵护人性,而不是挑战人性


朱昂:您还有一个特点,是少数把对“人性”的管理纳入到投资框架的,为什么如此重视对“人性”的管理?


徐志敏我们入行的时候,都听过一句股谚:人家贪婪我恐惧,人家恐惧我贪婪。还有一句话叫做,投资是逆人性的,这些话毫无疑问是对的。但是要做到“人家贪婪我恐惧,人家恐惧我贪婪”,其实是极其困难的。很多时候阻碍我们成功的不是大道理,是我们落地的困难。所以有些时候,我自己更愿意换一种思考方式:呵护人性,而不是挑战人性。


另外,投资中有时候对公司的价值没有那么清楚,所以持股信心需要K线来加持。如果你的信心是需要K线来加持的,一破位的时候就会变得不笃定。如果你的信心是来自于价值,在股票下跌的时候,你依然是笃定的。而且,不要过于苛刻地挑战人性。挑战人性这个词,好是好,用起来很难。


对我来说,第一不要让自己站到悬崖边上,第二要确实深入理解这个标的。这样就能够避免自己经历过于严酷的考验,这也是我们关于弱者思维的一部分内容。


朱昂:在投资框架中,您也是一位带有一些逆向的基金经理,您是如何看待逆向投资的?


徐志敏对我来说,逆向是一个很重要的思考方式。任何投资机会的权衡都有两个维度:一个是胜率,一个是赔率。有些时候我们简单追随共识性的观点,也是对的,但是正确的量级比较有限。如果你成功地挑战了共识,意味着非常巨大的投资收益。


我们想强调的是,我们不是为了不同而不同,不是一定要跟别人不一样。只是我们确实会发现一些扎实有力、且和主流不一样的观点,那儿我们也会毫无畏惧地把筹码放上去,这是非常大的投资机会。


比如说2016年底,大家对于未来很谨慎,由于16年出了几只黑天鹅,大家就在细数2017年不得不防的十只黑天鹅。但我当时的看法非常积极。我记得当时对于汇率,大家一致认为2017年人民币会贬值,只是贬值到7.5还是8的问题。大家觉得新的一年,又一个新的年度换汇额度,每年一个人只能换5万美元,大家开年就会把人民币换成美元,根据思维惯性造成外汇大幅度留出。我的看法和大家不同,认为影响外汇留出的不是家庭部门。经历了前两年换汇,第三年能够换10万美元的家庭并没有那么多,基于换汇看空人民币是站不住的。事实上,2017年是人民币大幅度升值的一年。


举这个例子就是想说明,我们在关注胜率的同时,也要关注赔率。有些很复杂的宏观议题,你如果没有有效的见解,其实别人也没有太多有效的见解,这时候跟别人不一样,未必处于劣势。我用未必处于劣势来表达这样一个看法。



发上等愿,结中等缘,享下等福


朱昂:您之前也多次提到“弱者思维”,您觉得用“弱者思维”做投资决策的好处是什么?


徐志敏前面我介绍过,投资是逆人性的,不要把逆人性或者对抗人性,作为投资的要件。因为很多时候人性是经受不起考验的,不要让自己处于悬崖边上,要懂得呵护人性,这是其一。


其二,投资没有100分,拿到60分就好了。左宗棠有副对联“发上等愿,结中等缘,享下等福。择高处立,寻平处坐,向宽处行”。我篡改了一下,投资中要发下等愿,结中等缘,享上等福。发下等愿,也就是说,你不要预期太高,结中等缘,运气不要太差,享上等福,往往会有惊喜。另外,考虑上市公司基本面也好,做一些事情也好,不要建立在很强的假设上面。不要那种依赖强假设,需要同时满足ABCDE好几个条件,你才能投的投资机会。如果有一两个条件错失了,你发现这个公司依然值得投,那么往往就是一个好的投资机会。


所以弱者思维是,要假设自己不知道,也要假设自己不一定能经受得起人性的考验。



追求可积累的超额收益


朱昂:徐总的长期收益很好,您有没有做过归因分析,哪些是您的收益来源?


徐志敏我没有做过特别详细的归因分析,考虑到我们在择时上的频率很低,其实就是2015年做过一次大的减仓和2016年熔断后做过一次大的加仓,其他时候都依赖择股。我们的超额收益来源分为两个部分。第一个部分是通过深入的基本面研究,赚取基本面研究的溢价。另一部分是赚取市场纠错的溢价。这两个部分不断累积,形成长期的超额收益,也能给持有人带来长期的绝对回报。


其实我们最关心的还是长期的超额收益,因为只有超额收益是可以积累的,Beta终究会回归如果只是依赖指数的水涨船高赚钱,是很容易回归的。所以我也特别喜欢当下的市场,不温不火,也不是很泡沫化的市场。


有些人会说我们矫情,谁都喜欢牛市。其实牛熊是孪生的,没有牛市就没有熊市,反过来也是一样。牛市赚的100块,就像银行的财务报表一样,要计提20块的拨备。如果水平不高,可能要计提50块的拨备。


我们还是希望踏踏实实赚钱,慢慢累积Alpha,而不是依赖Beta去赚钱。


朱昂:对于持有人来说,经常买基金的时候都是在高位买入,导致虽然基金净值涨了很多,但大部分买基金的人不赚钱,您怎么解决这个问题?


徐志敏基金持有人的获得感和机构投资者的净值表现不匹配,确实是行业的痛点。很多持有人都是仓位倒置的,在市场最高的时候买最多,在市场最低的时候持有最少。基金持有人的买入时点,并没有自己设想的那么理想。这时候确实需要一个Alpha能够不断积累的基金经理,因为如果是一个完全Beta型选手,Beta终究会回归。


我举个例子,前述获得金牛奖的那款产品,如果持有人即便在2015年6月12日市场见顶这么糟糕的时间点买入,持有至今也能取得140%的回报,所以我们确实要看Alpha的积累。



认识到自己的不足,才是成功的起点


朱昂:徐总能否谈谈在投资过程中如何辨别风险?


徐志敏有时候投资者辨别风险会陷入一种误区,我打一个比方,在森林火险等级条例里,不同火险等级是根据气温、湿度、降水量、可燃物含水率、连续干旱程度等制定的。但是真正引发森林火灾的不是上述这些内容,可能是一个烟头、或者一个闪电,或者一个透镜效应,就把森林点着了。这一点在投资中也有借鉴意义。我们考察风险的时候不要执着于烟头、闪电等,而是要提防“高火险等级”。


投资者经常会陷入一个误区,去找什么时候会有人扔烟头,什么时候会打闪电。事实上,如果森林的含水率很低,长达6个月没有下雨,变得非常干燥,这时候森林的防火等级就已经提升了。同样的,当市场变得极度亢奋的时候,其实风险在累积。不要盯着一个催发事件,这是很难判断的。


我有一个看法,意外才是风险的重要特征。当一些所谓的风险事件成为街头巷尾热议的话题,其实风险已经消化了大部分。


我们内部对于基金经理和研究员的要求是:诚实、独立、好奇心、情绪稳定,这四条做起来没有一条是容易的。一方面不断修炼自身,另一方面,不要过于严苛的考验自己。要认识到,我们都是社会动物。认识到自己的不足,才是成功的起点。


朱昂:徐总在什么时候会卖出股票?


徐志敏从投资上来讲,买是第一步,投资是一个完整的闭环,包含了买和卖。我们卖出股票就三类:看错了,找到风险报酬比更好的,到达目标价位。前两个比较清晰,第三个比较模糊。我们绝对不是因为一个股票涨了很多,就卖掉。我们会从潜在的复合回报率角度去看,是否依然能让我们接受。


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